データセンター融資の鶏と卵 変圧器83.5%高、証券化残高は610億ドル

図に描かれていない4つの数字

同じページの本文には、図には現れない数字が並ぶ。ここが報道でほとんど触れられていない部分にあたる。

米国の装置の平均納期は42週で、2019年の水準より83%長い。図の米州の平均32.7週とは10週近く違う。地域の区分と国の区分が違ううえ、平均の取り方も同じではないため、2つの数字は別の物差しである。33週という見出しだけを見て米国の現場を測ると、1割の余裕を取り違える。

50メガワットのデータセンターを建てるのに要する期間は世界平均で18か月ある。開発業者は一部の資材を最大24か月前に発注する。それでも2025年に3か月以上の遅れが出た案件は57%にのぼった。規模のある開発業者と運営会社は、重要な部材について6か月から12か月分の戦略在庫を抱えている。

在庫を12か月分持つという行動は、資金の面では前払いにあたる。契約が取れる前に、在庫という形で資本を先に出している。鶏と卵の関係は、資材の側でも同じ形で現れている。

1つのラックが100キロワットに迫り、電気の側の納期を押し上げた

装置の納期で電気の側だけが長い理由は、人工知能の計算そのものの性質にある。従来の情報処理では、1つのラックに収める機器の消費電力は5キロワットから15キロワット程度だった。大規模な学習に使う構成では、これが100キロワットに迫る。同じ床面積で必要な電力が7倍から20倍になり、そこへ電気を届ける経路の部品がすべて太くなる。

変圧器は、系統から来る高い電圧を施設内で使える電圧まで落とす。1棟あたりの電力が増えれば、必要な容量も台数も増える。開閉装置は事故のときに回路を切り離す装置で、扱う電流が増えるほど設計と試験に時間がかかる。無停電電源と蓄電池は、系統が止まった瞬間から発電機が立ち上がるまでの数十秒を埋める。この3つはいずれも、注文を受けてから設計する製品にあたり、在庫から出せない。

冷却の側の事情は違う。ラックの発熱が増えると空気では運びきれなくなり、液体で直接に冷やす方式へ移る。ただし冷凍機や冷却塔そのものは、既存の建物向けの製品と設計が大きく変わらない。読み取った納期で機械の側が電気の側より短いのは、この違いを映している。日本の機械受注で冷凍機械が例年どおりに進み、発電機だけが大きく伸びているのも同じ理由による。

学習から推論へ需要の重心が移ると、この構図はさらに強まる。学習は一度に大量の計算を集中して行うが、推論は利用者の求めに応じて絶え間なく動き続ける。止まらない負荷は、電源の二重化と冷却の安定にいっそう厳しい条件を課す。電気の側の装置が制約であり続ける理由は、需要の形そのものにある。

系統につなぐ順番待ちは4年を超えた

装置が届いても、電気が来なければ動かない。主要市場で新設の系統接続を待つ平均の時間は4年を超えている。50メガワットのデータセンターを新設する場合の待ち時間として、資料は主要15都市を並べている。

アムステルダムは待ち時間の数字ではなく「2028年まで停止」と記されている。受け付けそのものが止まっている状態で、ここでは資金があっても土地があっても着工できない。ダブリンやテキサスなどでは事実上の「電気は自前で用意せよ」という要件が入り、これが自家発電への流れを押している。

欧州・中東・アフリカでは、再生可能エネルギーと専用線を組み合わせた案件で、借り手の電気代を系統より40%下げられる例がある。系統の順番待ちを避ける動きは、費用の面でも合理性を持ち始めている。

建設中の8割はすでに埋まっている

需給の側から見ると、行き詰まりの結果は空きの少なさとして現れる。北米の市況報告によれば、建設中の容量のうち80.4%はすでに契約が入っている。1年前は74.3%だった。

主要市場全体で空いている将来の容量は1,500メガワットを下回り、いまの吸収の速さでおよそ6か月分にあたる。建設中の容量は24.8%増えて7,481.1メガワットと過去最高になり、前回のピークだった2024年下期の6,350.1メガワットを上回った。純吸収は11.7%増の1,456.2メガワット、空室率は1年前の1.6%から1.4%へ下がった。記録的な建設が空きを生んでいない。

立地の決め手も変わった。電力の入手と設備の引き渡し時期が最も決定的な要因になり、そこに地域の反対運動が加わった。住民の反対と用途地域の手続きの遅れが北米各地で計画を止めており、地元の承認を取れるかどうかが、電力と回線の入手と同じ重さで立地の条件になっている。

50メガワットの案件で、数字がどう積み上がるか

現場の順序に置き換えると、行き詰まりの大きさが見える。50メガワットの施設を1棟建てる場合、建設そのものに要する期間は世界平均で18か月ある。ここに装置の納期が重なる。米国なら平均42週で、変圧器のように長いものは米州でも43週にあたる。系統につなぐ順番待ちは主要市場の平均で4年を超える。

順番に足すのではなく、並べて進めても、最も長い1本が全体を決める。系統の4年が動かないなら、装置の納期を縮めても着工は早まらない。だから開発業者は、系統の順番待ちを避けるために自前の発電に向かう。日本の発電機の受注が2023年の底から2.44倍になり、2026年は半年で前年の年間の73.9%に達したのは、この判断が世界中で同時に起きているためである。

資金の側では、この期間に何も入ってこない。借り手は着工の証拠が出るまで署名せず、貸し手は署名が出るまで資金を出さない。開発業者は自己資本で土地を押さえ、電力の手続きを進め、資材を24か月前に発注し、重要部材を6か月から12か月分抱える。この間の支出は、契約が取れなければすべて自己資本の損失になる。証券化が伸びているのは、この期間を短くするためではなく、この期間を自己資本以外の資金で越えるためだ。

変圧器の価格は83.5%上がった

納期が延びる一方で、価格も動いている。米国の生産者物価で電力・配電・特殊変圧器の製造を見ると、2020年12月の258.800から2026年7月の474.830へ83.5%上がった。2019年12月比では85.4%になる。

直近の動きも小さくない。2026年6月の456.602から7月の474.830へ、1か月で4.0%上がっている。空調・暖房・冷凍設備の製造は2019年12月の204.200から2026年7月の324.903へ59.1%で、電気の側が機械の側より値上がりも速い。納期の長さと同じ順序になっている。

資金の側は逆を向いている。米国債10年物は2020年末の0.93%から2026年9月4日の4.78%へ3.85ポイント上がった。ところが信用の上乗せ金利は縮んでいる。BBB格社債は2023年9月の1.51%から2026年9月の0.99%へ、ハイイールド債は3.82%から2.67%へ下がった。基準金利は上がったが、貸し手はこの分野に対する上乗せを厚くしていない。

装置は8割高くなり、基準金利は4ポイント近く上がり、信用の上乗せだけが薄い。この3つの組み合わせが、いま開発業者が置かれている条件である。人手の側も追いついていない。建設業の就業者数は2019年12月の476万1,800人から2026年8月の527万6,700人へ10.8%増えたにとどまる。

日本の受注で伸びているのは発電機だけ

日本側で同じ構造を確かめる。内閣府の機械受注統計から、図の機種に対応する区分を取り出した。

重電機のうち発電機は2019年の1,530億5,700万円から2025年の2,624億9,800万円へ71.5%増えた。2023年の1,075億8,300万円を底にすると2.44倍になる。ところが変圧器や受変電を含むその他の重電機は1兆9,894億4,300万円から2兆3,409億1,800万円へ17.7%しか増えていない。冷凍機械は5,084億4,700万円から6,354億2,600万円へ25.0%である。全機種の合計は41.7%増えており、発電機だけが平均を大きく上回っている。

2026年に入るとこの偏りはさらに強まる。1月から6月までの発電機の受注は1,940億5,900万円で、2025年の年間2,624億9,800万円の73.9%にすでに達した。電子計算機等は6兆4,301億9,600万円で年間の72.1%になる。一方で冷凍機械は3,129億5,500万円と49.2%にとどまり、重電機全体でも59.4%である。

電子計算機と発電機だけが半年で年間の7割を超え、冷却の側は例年どおりに進んでいる。系統につなげないから自前で電気を作る、という判断が日本の受注の数字にも表れている。装置の納期の図で電気の側が長く機械の側が短いことと、同じ方向を指している。

受注残を書くのは作る側だけだった

米国側の開示を数えると、この行き詰まりを誰が自分の問題として書いているかが分かる。本誌は装置・施工・運営に関わる10社の最新の年次報告を全文で数えた。

「受注残」を最も多く書くのはパウエル・インダストリーズの38回で、クアンタ・サービシズ31回、バーティブ17回、イートン14回と続く。いずれも装置を作るか工事をする側にあたる。一方でエクイニクスとデジタル・リアルティは0回だった。運営して貸す側は、受注残という言葉を使わない。

イートンは金額も開示している。2025年12月31日の受注残は約198億ドルで、そのうち約69%は翌年に顧客へ引き渡される予定と記す。3割強は1年より先に届く。バーティブは、一部の顧客が短い納期で大口の発注を予告なく出し、別の顧客は終わりの見えない長い手続きを求めるため、受注と売上高の計上が読みにくいと書く。

GEバーノバの記述はもう一段踏み込んでいる。能力を広げるには多額の投資と長い準備の時間が要り、実行が遅れることがある。そのうえで、需要の見通し、受注、製造枠の予約契約、手付金にもとづいて能力拡張を決めていると明かす。製造枠を予約して手付金を払う顧客がいるという事実は、装置の側でも「先に払う者」が求められていることを示す。

デジタル・リアルティは、発電機のような長納期の品目を建設のリスクとして列挙し、その隣に建設資金と長期資金を得られるかどうか、金利や信用の上乗せの上昇を並べている。装置の納期と資金の条件が、同じ一覧の中に並んでいる。

「リードタイム」を書いた日本企業は2社しかない

日本の装置メーカーと施工会社の側では、この言葉自体がほとんど出てこない。本誌は関連する14社の最新の有価証券報告書を全文で数えた。

「リードタイム」を書いたのは三菱電機の1回と明電舎の2回だけで、他の12社は0回だった。「納期」も最も多い大成建設で3回、明電舎と大林組で2回、あとは1回か0回にとどまる。世界の現場で最大の制約になっている条件が、その装置を作る会社の年次開示では指標になっていない。

変圧器の語数はダイヘン54回、愛知電機38回、明電舎9回で、三菱電機と富士電機は2回、日立製作所は0回である。データセンターはさくらインターネット81回、大林組13回、三菱電機10回が上位で、大成建設は0回だった。売上高2兆円台の総合建設会社2社の間で、この語の扱いが13回と0回に分かれている。

証券化を書いたのは日立製作所の7回だけである。後で見るとおり、米国では610億ドルの証券化市場がこの分野の資金を運んでいる。日本の開示の側には、その言葉がまだ届いていない。

空白を実際に埋めてきたのは証券化だった

自己資本と民間融資のほかに、資金の空白を埋めてきた道具がある。データセンターを担保にした証券化である。

残高は2020年の40億ドルから2026年の年初来で610億ドルへ、15倍を超えて増えた。新規発行は2020年の24億ドルから前年の155億ドルへ6.5倍になっている。特殊な資産を担保にする証券化市場に占める比率は2020年の3%から約12%へ上がった。資産担保証券がその約71%を占め、件数は75件、1件あたり平均は約4億6,000万ドルになる。

この規模は、鶏と卵の関係を迂回する道が実際に使われていることを示す。長期の顧客契約から生まれる将来の賃料を担保に証券を出せば、開発業者は銀行の融資を待たずに資金を得られる。市況の資料自身が投資家への助言として、資産担保証券・商業用不動産の証券化・仕組み金融を使って資本構成を高度化し、自己資本を温存して成長を賄うようすすめている。

7月29日の解釈書簡が外した1つの前提

証券化の側では、2026年に制度の解釈が1つ動いた。米証券取引委員会の企業金融部は7月29日、データセンターの証券化で発行される証券は1934年証券取引所法 第3条(a)(79)の資産担保証券に当たらない、との解釈を示した。

きっかけは法律事務所が7月23日付で出した照会である。それまで市場の参加者は、規定にある「リース」という語の扱いが不確かなため、資産担保証券としての要件に従ってきた。判断の中心に置かれたのは担保の性質だった。有形の施設、所有の持分、設備そのものは自己清算しない。条件によって現金に変わるわけではなく、社債が返済されても消えず、返済の後も稼働を続けるか価値を上げることさえある。

この違いが、住宅ローンや自動車ローンを束ねた従来の証券化と、データセンターの証券化を分ける。開示や保有の規制の当てはめが変われば、発行の手間と費用が下がる。市場の参加者は、この解釈が発行を加速させると見ている。資金の空白を埋める道が1本、制度の側から広くなった。

長期の賃貸借を切り分ける、という発想

ここまでの数字は、行き詰まりの原因が2つあることを示している。1つは時間の長さで、もう1つは約束の長さである。設備の資金を得るには何年分もの収入の約束が必要になる。ところが計算資源を買う側の多くは、その長さで縛られたくない。

大手の人工知能開発会社や大手クラウド事業者は、この長さを引き受けられる。信用力があり、10年先の需要を自分で作れるためである。一方で新興のAI開発会社や創業まもない会社は、10年の賃貸借に署名しない。署名できないのではなく、事業の寿命より長い約束を嫌う。ここに需要はあるのに契約が生まれない領域ができる。

長い賃貸借を短い区分に切り分け、別々の買い手に売る仕組みがあれば、この領域は埋まる。開発業者は貸し手に見せるための年数分の収入の約束を保ったまま、新興企業は必要な期間だけの計算資源を得る。信用力の低い借り手が並んでも、切り分けた区分を束ねて誰かが残りを引き受ければ、全体としては長期の約束になる。仕組みとしては、まさに証券化が住宅ローンで行ってきたことと同じ形になる。

違いは担保の性質にある。住宅ローンは自己清算するが、データセンターの設備は自己清算しない。7月29日の解釈書簡が確認したのはこの点であり、切り分けを設計する側にとっては前提の確認にあたる。

切り分けの原型は先物として先に立ち上がる

賃貸借そのものを切り分ける市場はまだ形になっていない。ただし、価格の側を切り分ける市場は動き始めている。

2026年5月12日、CMEグループとシリコン・データは、規制当局の審査を前提に年内の計算資源の先物の開始を発表した。CMEは10月5日に最初の契約を始める計画で、原資産はエヌビディアのH100とB200の利用料金になる。契約は現金決済で、1枚が参照するGPU 1基の約1か月分の貸出容量に相当する。基準になるシリコン・データのGPU価格指数は、クラウド事業者・仲介業者・製造元にまたがる随時利用の貸出料金の日次の指標で、H100・A100・B200を対象にする。ICEも別の計算価格指数にもとづく契約を計画している。

先物が先に立ち上がる理由は、担保の引き渡しを伴わないためである。現金決済なら、計算資源そのものを動かさずに価格の変動だけを移せる。開発業者は将来の利用料金を固定でき、買う側は長い賃貸借に署名せずに価格変動のリスクだけを取れる。賃貸借を切り分ける前段として、価格を切り分ける市場が先にできる順序になっている。

誰がどの区分を取るのか

切り分けが実務に届くかどうかは、区分ごとに引き受け手がいるかで決まる。立場によって取れるリスクが違う。

前半の年数は、信用力のある大手が引き受けやすい。契約が始まる時期が近く、需要の見通しが立つためである。後半の年数は逆に、技術の陳腐化と需要の不確かさを抱える。この後半を誰が持つかが設計の要である。装置メーカーが製造枠の予約と手付金で先を押さえているのと同じく、後半の区分にも手付けを出す誰かが必要になる。

証券化の買い手は、この後半を金利の上乗せと引き換えに取ることができる。年金や保険のような長い負債を持つ投資家にとって、20年先まで稼働する設備の収入は負債の年限と合う。逆に新興企業は前半の短い区分だけを買えばよい。同じ1本の賃貸借が、年限の違う買い手に分かれて渡る。

日本の投資家にとっての入口は、まだ証券そのものではなく、装置と施工の側にある。変圧器を54回書くダイヘン、38回書く愛知電機、9回書く明電舎は、納期が長いという事実の受益者にあたる。納期が長いことは、注文を先に押さえた者が有利になるという意味でもある。

日本から入るなら、証券ではなく装置と工事の側になる

日本の投資家がこの流れに接する経路は、いまのところ限られている。データセンターを担保にした証券は米国で発行され、日本の運用機関の開示にその語は出てこない。有価証券報告書で「証券化」を書いた14社は1社だけだった。

一方で装置と工事の側は、数字で追える。変圧器を54回書くダイヘンの売上高は2,377億円、38回書く愛知電機は1,294億円、9回書く明電舎は3,262億円である。いずれも売上高の規模に対して変圧器の比重が大きい。米国の生産者物価で変圧器が83.5%上がっている状況は、価格の交渉力が作る側にあることを示す。ただし日本の機械受注では、変圧器を含むその他の重電機が2019年比で17.7%しか伸びていない。価格は上がっているが、数量が同じ勢いでは増えていない。

建設の側では、大林組が有価証券報告書に「データセンター」を13回書き、大成建設は0回だった。売上高2兆円台の総合建設会社2社の間で、この分野への関与の書き方がここまで分かれている。施工に関わるコムシスホールディングスは8回である。読者が銘柄を選ぶときに、事業の説明よりも語数の方が実態に近いことがある。

装置と工事の側に共通する弱みは、需要が遅れたときに能力が余ることにある。GEバーノバは年次報告で、能力拡張の判断を需要の見通し、受注、製造枠の予約契約、手付金にもとづいて行うと明かしたうえで、能力拡張が実際の需要を追い越すことがあると書いている。納期の長さが交渉力になるのは、注文が続いている間に限られる。

残るのは、誰も持ちたがらない年数

切り分けの設計で最後に残るのは、契約のない年数である。開発業者は貸し手に何年分もの収入を見せる必要があり、貸し手はその年数が埋まっていることを求める。切り分けて売った結果、後半の年数だけが売れ残れば、行き詰まりは形を変えて戻る。

装置の側では、この問題に手付金と製造枠の予約という答えが出ている。資金の側では、証券化の劣後部分を誰が持つかという形で同じ問題が現れる。7月29日の解釈が発行の手間を下げたことは、この劣後部分の買い手を増やす方向に働く。ただし買い手が増えることと、誰かが最後の年数を持つことは別の話になる。

系統接続の順番待ちが4年を超え、装置の納期が33週から42週で、建設中の8割がすでに埋まっている状態では、行き詰まりを解く効果は速さとして現れる。切り分けが機能すれば、契約が集まるまでの待ち時間が縮み、着工が早くなる。逆に機能しなければ、いまと同じく自己資本と民間融資と証券化の3つで埋め続けることになる。

投資家が次に見る数字

• 計算資源の先物の出来高。10月5日の開始後、価格の指標として使える厚みが出るかどうかで、賃貸借を切り分ける設計の前提が決まる。1枚がGPU 1基の1か月分にあたるため、参加者の数がそのまま流動性になる。
• データセンター証券化の新規発行額。2020年の24億ドルから前年の155億ドルまで来た。7月29日の解釈書簡の後に発行の手間と費用がどこまで下がるかが、次の四半期の金額に出る。
• 日本の発電機の受注。2026年1月から6月で1,940億5,900万円と、前年の年間の73.9%に達した。この比率が下期も続けば、系統を待たずに自前で電気を作る動きが定着したことになる。

先に動いた者が損をする構図は、契約の年数を切り分けても消えない。移るだけである。移した先に引き受け手がいれば建設は速くなり、いなければ空白は元の場所に戻る。装置の価格が8割上がり、信用の上乗せが1ポイントを切っているいまは、引き受け手を探すには悪くない条件がそろっている。