AI の設備投資は、いつ格付けを脅かすのか。S&P グローバル・レーティングが6社の余裕を初めて年ごとに数え、英FTが2枚の図にした。図の数値をすべて拾い、提出書類と金利水準、日本側の統計で検算する。
投資家向けの投稿は英フィナンシャル・タイムズ (FT) の報道を要約し、次の5点を挙げる。S&P は社債だけでなくリース・長期の電力購入契約・テイク・オア・ペイ契約・保証・設備関連の債務の一部を含む調整後負債で測り、アルファベットの余裕は大きく、マイクロソフトは AAA の厳しい制約の下でも強く、メタにはまだ余裕があり、アマゾンは格付けに対応する負債倍率が基準に近づいて年によっては余裕がほとんどない。オラクルは調整後負債÷EBITDA が4.5倍に近づき、BBB- は投資適格の最下位なので1段の格下げで高利回り債に落ち、投資家の売却圧力・上乗せ幅の拡大・調達コストの上昇が投資の途中で起きる。EBITDA が伸び続ける限り倍率は保てるが、AI の収益化が2〜3年遅れるだけで、設備投資・リース・電力契約が先に固定され、収益が後から来る時間差に負担が集中する。S&P は6社が5年で7兆ドル超を使うと見積もり、政府の赤字・電力会社・送電網・データセンター事業者と同じ資本を奪い合う。ハイパースケーラーは財務的に極めて強いが、AI の資金調達がほぼ無制限に見えた時期の終わりを示す。本稿はこの5点を漏らさず、S&P の報告「Credit Outlook For Hyperscalers: A Temperature Check」(9月4日、デビッド・ツイ) の数字と、米国証券取引委員会 (SEC) の提出書類、米セントルイス連銀の FRED、財務省の法人企業統計、金融庁の EDINET で順に検算する。
格付けを保つのに必要な EBITDA ― 6社の見通しと基準値
FT の第1の図は、S&P の EBITDA 見通し (実線) と、格下げの基準値を割らないために必要な EBITDA (点線) を2025〜29年で6社について描く。本誌が図から読み取った値 (10億ドル、誤差±5) は次のとおりである。
アルファベットは見通しが2025年180から2029年510へ伸び、必要水準は2029年で195にとどまるため、余裕は315と6社で最大である。アマゾンは見通し160→370に対し必要水準が2028年に335へ上がり、その年の見通し320を上回る。つまり2028年は EBITDA が見通しどおりでも基準値に触れる。メタは150→290に対し必要水準が2029年に230で余裕60、マイクロソフトは AAA の基準が厳しく、見通し375に対し必要水準320で余裕55にとどまる。オラクルは見通し30→125に対し必要水準が2028年に85で見通しと重なり、2029年に100で余裕25である。スペースXは見通し8→165に対し必要水準が2029年に138で余裕27になる。
追加で借りられる額 ― 負債の余裕は年ごとに消えて戻る
第2の図は、格下げの基準値に触れずに増やせる負債の額を2025〜29年で示す。
アルファベット (AA+) は178→188→225→232→312で、2029年に3,120億ドルを追加で借りても格付けを保てる。アマゾン (AA) は175→33→−18→−5→103で、2027年と2028年はマイナスの値、すなわち S&P の基準値をすでに超えて借りている計算になり、2029年に EBITDA の伸びで103へ戻る。メタ (AA-) は115→87→55→50→62、マイクロソフト (AAA) は152→160→85→38→58で、AAA の維持に必要な負債倍率が約1倍と低いため2028年に38まで縮む。スペースX (BBB) は上場前の2025年が−2、上場後の2026年に55、2027年87、2028年78、2029年55である。オラクル (BBB-) は35→32→5→12→95で、2027〜28年の余裕は50〜120億ドルしかなく、2029年の95は EBITDA が85から125へ伸びる見通しに依存する。
投稿の「アマゾンは年によっては余裕がほとんどない」は、このマイナスの2年を指す。S&P が「安定的」を維持しているのは、負債の余裕が一時的にマイナスでも、2029年に戻る見通しを格付けの前提に置いているためである。
SEC の実額で負債倍率を作り直す
S&P の調整後負債は非公開だが、SEC の XBRL から近い数字は作れる。6社の2026年6月末 (オラクルは5月末) の長期負債・ファイナンスリース・オペレーティングリースと、直近12か月の EBITDA を並べた。
アマゾンは長期負債1,330億ドルにオペレーティングリース963億ドル、ファイナンスリース135億ドルを足すと2,428億ドルで、EBITDA 1,589億ドル (営業利益879億+減価償却710億) に対し1.53倍になる。オペレーティングリースは倉庫とデータセンターの賃借で、S&P の調整後負債でも大半が負債扱いになるため、この負債が AA の基準値 (約1.5倍) に接する原因である。アルファベットは1,011億+26億+180億ドルで、EBITDA 約1,600億ドルに対し0.76倍、メタは1.12倍、マイクロソフトは長期負債403億ドルにファイナンスリース666億ドルを足しても0.68倍で、4社が「1倍前後以下」という S&P とファクトセットの記述と一致する。オラクルは負債1,301億ドルにリース379億ドルを足して EBITDA 約310億ドルの5.4倍で、S&P の調整後倍率 (2027年5月期に4倍台半ば) より高く出るのは、S&P が無形資産の償却を EBITDA に含め、リースの一部しか負債に数えないためである。スペースXは上場で調達した現金935億ドルが長期負債383億ドルを上回り、2025年の調整後 EBITDA 66億ドルに対する負債倍率は6倍でも、純負債はマイナスである。
自由キャッシュフローは2026年4〜6月期に転換点を越えた。アルファベットは設備投資449億ドルが営業CF 391億ドルを上回り、上場以来初めて四半期の自由CFが−59億ドルになり、6月に847.5億ドルの株式 (うち100億ドルはバークシャー・ハサウェイの私募) を発行した。アマゾンの直近12か月の自由CFは−76億ドル (前年+182億ドル)、メタは四半期7.84億ドル (前年85.5億ドル)、マイクロソフトは196億ドルでファイナンスリース111億ドルが大型のデータセンター用地である。S&P は6社すべての自由CFが2026〜27年にマイナスで、2029年に回復すると見る。
S&P が「負債」に数えるもの ― 社債の外側の1.2〜1.65兆ドル
投稿が挙げる調整後負債の構成は、貸借対照表の外にある契約を格付けの分母に取り込む仕組みである。
ムーディーズは2026年7月24日に、6社 (マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、オラクル、コアウィーブ) の直接負債を4,600億ドル、簿外のデータセンター賃借契約を1.2兆ドル (うち建設中8,200億ドル) と集計し、設備投資が2026年に7,850億ドル、2027年に約1兆ドルに達すると見た。日本経済新聞の調査 (米誌フォーチュンが7月31日に引用) は米テック5社の隠れた債務を1.65兆ドルと算出し、4年で8倍、貸借対照表上の負債1.35兆ドルを上回る。JPモルガン・アセットマネジメントは5社のリース債務約1.4兆ドルのうち1.1兆ドルが簿外、購入契約約1.5兆ドルと集計した。SEC の購入契約 (簿外) はアマゾン6,500億ドル、メタ2,790億ドル、アルファベット756億ドルで、S&P はこのうち計算資源や回線のテイク・オア・ペイ契約に当たる部分を負債に数える。
調達の側では、S&P 集計でハイパースケーラーの社債発行は2026年上期に前年比973.7%増、年初来2,250億ドル、通年4,000億ドルの勢いで、6社は年初来に負債と株式で4,000億ドルを調達した。調査会社ファクトセットは設備投資に対する負債調達の比率が2024年度の9%から直近12か月の32%へ上がったと示す。S&P の8月27日の報告は、6社の AI・データセンター投資を2025〜30年に7兆ドル超、2027年の設備投資を1.3兆ドルと置き、共同出資・特別目的会社 (SPV)・残存価値保証 (RVG)・契約上の債務が信用分析を複雑にすると書いた。
オラクル ― BBB- の1段下は高利回り債
S&P は2026年7月9日にオラクルを BBB から BBB- へ格下げした。投資適格の最下位である。
格下げの理由は、調整後負債倍率が2027年5月期に4倍台半ばとなり、標準的な BBB の基準4倍を超えること、自由CFが同期に約−420億ドル、設備投資が900〜950億ドル (従来見通し600億ドル) に膨らむこと、受注残 (RPO、残存履行義務) 6,380億ドルの約半分がオープンAI向けで「中心的な信用リスク」になることである。SEC の2026年5月期は売上高673.6億ドル、営業利益206.1億ドル、支払利息46.0億ドル (前期35.8億ドル)、負債の帳簿価額1,301億ドル (前期929億ドル)、オペレーティングリース負債302億ドル (前期135億ドル)、設備投資556.6億ドル、営業CF 319.8億ドルで、自由CFはすでに−237億ドルである。2026年2月には250億ドルの社債を含む450〜500億ドルの調達計画を出した。
投稿の「BBB- の1段下」の意味は FRED の上乗せ幅で数えられる。9月3日の上乗せ幅は AAA 級0.44%、投資適格全体0.81%、BBB 級1.00%、高利回り債2.65%で、BB+ に落ちると1.65ポイント広がる。10年債4.77%に対する調達金利は約5.8%から約7.4%へ上がり、負債1,301億ドルに当てると年約21億ドルの追加利払いで、2026年5月期の支払利息46億ドルの半分に相当する。投資適格しか持てない年金・保険・指数連動の投資家が売りを迫られる圧力は、借り換えの時期に集中して効く。S&P が「安定的」を残したのは、オープンAI の支払いが続く限り2028〜29年に EBITDA が85から125 (10億ドル) へ伸びる見通しがあるためで、負債の余裕は2027〜28年にほぼ消える。
収益化が2年遅れたら ― 見通しの線を右へずらす
投稿の核心は、AI の収益化が2〜3年遅れるだけで負担が生まれる、という時間差の指摘にある。本誌は S&P の EBITDA 見通しを2年遅らせ、必要水準と比べた。
2029年に必要な EBITDA は アルファベット195、アマゾン310、メタ230、マイクロソフト320、オラクル100、スペースX 138である。見通しどおりなら6社とも上回るが、2027年の見通しをそのまま2029年に置く (2年遅れ) と、アルファベットは320で余裕125を保つ一方、アマゾンは260で−50、メタは185で−45、マイクロソフトは255で−65、オラクルは55で−45、スペースXは75で−63となり、5社が基準値を割る。必要水準を動かさない仮定は、負債が設備投資・リース・電力契約の締結時に確定し、収益が遅れても分母だけが遅れるという投稿の論点をそのまま式にしたものである。負債倍率 = 調整後負債 ÷ EBITDA で、分子が先、分母が後、の順序が時間差の正体になる。見通しの成長率が年20%なら2年遅れは水準の約31%減に相当し、余裕が2.6倍あるアルファベット以外は耐えられない。S&P の見通しは2028年を転換点 (売上高の加速と設備投資の鈍化) と置き、その前提が2年ずれるだけで判定が変わる。
7兆ドルの資本需要と長期金利
S&P の7兆ドルは年平均1.17兆ドルで、米連邦財政赤字 (2026年度約2兆ドル)、送電網の投資 (5年1.4兆ドル)、ハイパースケーラーの社債発行 (通年4,000億ドルの勢い)、データセンター証券化 (年300〜400億ドル) と同じ時期に同じ資本を求める。
FRED の9月3日の値は米10年債4.77%、30年債5.25%、Baa 社債6.34%、Aaa 社債5.92%である。7兆ドルの3割を負債で賄う場合 (2.1兆ドル)、長期金利1ポイントの上昇は年210億ドルの利払い増で、6社の2029年の EBITDA 見通し合計 (約1.8兆ドル) の1.2%にとどまる。効くのは金利の水準より、格付けの段が下がったときの上乗せ幅の広がり方で、BBB から高利回りへの1段で1.65ポイント、AAA から BBB への3段でも0.56ポイントしか変わらない非対称性がある。参考として示されたドイツ銀行の報告 (9月4日、マリカ・サチデバ) は、2026年4〜6月期の海外からの米株式流入が4,000億ドル超、AI ベンチャー資金が4,000億ドルで、米国は海外の民間資本で AI と財政赤字を賄い、ドルは米テック株の成績に連動すると論じる。アルファベットの847.5億ドルの株式発行は、この流入を社債でなく株式で受けて負債の余裕を作る選択である。
日本の同じ物差し ― 法人企業統計と NTT・ソフトバンク
財務省の法人企業統計 (四半期別、e-Stat 統計表 0003060191) で、日本の業種に同じ倍率を当てた。
情報通信業 (全規模) の2026年6月末の有利子負債は社債4.8兆円、長期借入金16.4兆円、短期借入金14.0兆円の計35.1兆円で、直近4四半期の営業利益8.36兆円と減価償却費4.69兆円を足した EBITDA 13.0兆円に対し2.7倍である。電気業は有利子負債46.4兆円 (社債14.8兆、長期借入23.2兆、短期借入8.4兆円) に対し EBITDA 3.9兆円で11.8倍、長期借入金は2026年4〜6月期の1四半期で2.8兆円増えた。全産業 (金融保険除く) は714.7兆円÷141.4兆円で5.1倍である。日本の情報通信業の2.7倍は米ハイパースケーラー4社の1倍前後より高く、S&P が 日本電信電話 (9432) に置く A- の基準 (3倍台半ばで格下げ) に近い業種平均である。
NTT は NTTデータの完全子会社化 (投資総額約2兆3,700億円) を負債で賄い、S&P は負債÷EBITDA が2025年3月末の2.8倍から3倍台半ばへ悪化するとして A- (ネガティブ) へ格下げした。会社の2025年度決算説明では有利子負債÷EBITDA (金融事業除く) が4.2倍で、中期で3.5倍程度へ戻す方針である。有価証券報告書の支払利息は2,055億円 (前期1,288億円、59.5%増) で、投稿が言う「収益が後から来る」時間差を日本で先に経験している例になる。ソフトバンク (9434) は有利子負債6.48兆円に対し EBITDA 1.83兆円 (営業利益1.04兆+減価償却0.79兆円) で3.5倍、ソフトバンクグループ (9984) は投資会社なので LTV (負債÷保有資産の価値) が基準で、S&P は2026年3月3日に オープンAI への300億ドルの追加出資を理由に BB+ の見通しをネガティブへ変え、7月16日にアーム株の上昇 (投資資産の4割超、LTV 推計20〜25%) を理由に安定的へ戻した。さくらインターネット (3778) は借入164.6億円とリース負債145.7億円に対し EBITDA 73.4億円で4.3倍、営業損失4.0億円で、無格付けのまま GPU を負債と補助金で買う。株式需給 (8月28日) は NTT 信用倍率2.8倍、ソフトバンク7.8倍、ソフトバンクグループ9.1倍、さくら1.6倍である。
格下げまでの余裕を自分で数える手順
技術解説として、S&P の枠組みを公開情報で再現する式を置く。調整後負債 D = 長期負債 + ファイナンスリース + オペレーティングリース + 電力購入契約の現在価値の一部 + テイク・オア・ペイ契約 + 保証で、SEC では LongTermDebt、FinanceLeaseLiability、OperatingLeaseLiability、UnrecordedUnconditionalPurchaseObligation の各要素から作れる。EBITDA = 営業利益 + 減価償却 + 無形資産の償却で、S&P は株式報酬を足さない。基準値 L は各社の格付けレポートに「〜倍を超えて推移すれば格下げ」の形で書かれ、AAA で約1倍、AA〜AA- で1〜1.5倍、A- で3倍台半ば (NTT)、BBB で約4倍、BBB- で約4.5倍である。負債の余裕 = L × EBITDA − D が第2の図、必要な EBITDA = D ÷ L が第1の図の点線に対応し、見通しを n 年遅らせて必要な EBITDA と比べれば時間差の検査になる。
この手順は生成AIの解析機能で SEC の XBRL と EDINET の CSV から一連の処理として自動化でき、本稿の倍率はその出力である。一方で S&P が電力購入契約やテイク・オア・ペイ契約の「一部」をどう置くかは非公開で、収益化の遅れを何年と見るかは投資家の判断のまま残る。AI が変えるのは集計の速さで、基準値の読み方ではない。
確かめられなかったこと
FT の2図の数値は掲載図からの読み取りで、EBITDA は±5、負債の余裕は±3 (10億ドル) の誤差を含む。S&P の報告「Credit Outlook For Hyperscalers: A Temperature Check」の本文は購読者限定で、各社の基準値の倍率と調整後負債の内訳は S&P の公開情報と格付けレポートの二次報道で照合した。オラクルの格下げレポートの原文は取得できず、独ハイゼとプレスの二次報道で数字を確かめた。本誌の負債倍率はオペレーティングリースを全額負債に入れ、電力購入契約とテイク・オア・ペイ契約を含まないため、S&P の調整後倍率とは逆方向の誤差を持つ。スペースXの EBITDA は目論見書の2025年調整後値 (二次報道) で、SEC の四半期系列はまだ4四半期分揃わない。日本の法人企業統計は全規模の集計で、上場大手の負債倍率とは母集団が異なる。ソフトバンクの S&P 見通しネガティブの理由は原文が取得できず、変更の事実のみ記した。
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