住友金属鉱山の上方修正を分解する ― 製錬が逆ざやでも利益が膨らむ仕組み

決算の夜、画面の指標は一斉に古くなる

開示当日の14時9分時点、株価9,387円に対して情報端末が表示していた株価収益率は18.1倍、配当利回りは2.21%だった。この2つの数字は、どちらも翌日には使いものにならなくなる。表示の分母と分子が旧予想のままだからだ。18.1倍は旧1株利益518.08円で割った値であり、新しい803.95円で割り直せば、終値10,065円に対しても12.5倍。修正発表の直前の株価9,387円なら11.7倍である。株価が11.8%上がったのに、利益基準で見た割高さはむしろ低下した。決算直後の数日間は、スクリーニング画面の株価収益率を信じず、自分で割り算をやり直す期間だと覚えておくとよい。

配当にも同じ算術が潜んでいる。同社の株主還元方針は「連結配当性向35%以上」を原則とし、下限として株主資本配当率3.5%を置く。この下限は2026年2月に2.5%から引き上げられたばかりだ(会社方針)。前期実績の年間配当228円は、1株利益649.55円の35.1%とぴったり方針通りの水準にある。ところが今回の修正で、年間配当予想は207円に据え置かれた。新しい1株利益803.95円に対する207円は配当性向25.7%であり、公表方針の35%を機械的に当てはめれば281円が導かれる。前期も利益の上振れに合わせて期中に年間配当を積み増した経緯があり、次の中間決算は利益と配当の整合が問われる場になる。これは予想ではなく、会社が自ら公表した方針と今回の数字から導かれる算術である。

製錬加工費が史上初のゼロ ― 利益の重心は川上の持分へ

ここからが、報道でほとんど扱われない部分である。銅の製錬会社は、鉱山会社から銅精鉱を買い取り、製錬加工費(TC/RC)を受け取って地金に仕上げる。この加工費の国際指標が、2026年契約で史上初めて0ドルで決着した。2025年契約の1トン21.25ドルから、文字通りの消滅である。スポット市場はさらに極端で、2026年6月末には氷点下のマイナス126.80ドルまで沈んだ。製錬所が鉱山会社にお金を払って原料を分けてもらう逆ざやであり、中国の大手製錬所は1割を超える減産に追い込まれ、中国政府は製錬所の新設認可を止めた(業界報道)。

加工費ゼロの世界では、「非鉄金属株」という括りが意味を失う。製錬だけの会社は銅価格が史上最高値圏でも稼げず、利益は鉱山の持分を握る会社に集中する。住友金属鉱山の強さの源泉は、愛媛の東予工場に代表される製錬事業ではなく、海外鉱山の持分ポートフォリオにある。米アリゾナ州の世界有数の銅山モレンシには住友グループとして28%(うち13%は2016年に10億ドルで追加取得)。チリの大型銅山ケブラダ・ブランカには住友商事と合わせて30%。カナダの大型金鉱山コテには30%。国内では高品位金鉱山の菱刈を100%持つ。これらの持分から入る利益は、加工費の崩壊と無関係に、金属価格の上昇をそのまま取り込む。

金属価格の現在地を確認しておく。ロンドン金属取引所の銅3か月先物は8月上旬に1トン14,369.50ドルまで買われ、1月29日に付けた史上最高値14,527.50ドルに迫った。金は8月10日時点で1オンス4,378ドル、こちらも1月29日に先物で史上最高値5,542.40ドルを記録している。銅と金の最高値が同じ日付なのは偶然ではなく、米金融政策と通貨への不信を背景に、実需と逃避需要が同じ方向を向いたためだ。一方でニッケルは1トン16,735ドルと安値圏に沈む。インドネシアの増産が続くためで、同社の3本柱のうち電池向けニッケルだけは逆風が続く。それでも全体の利益が膨らむのは、銅と金の2本が価格・持分の両面で太くなったからである。

チリの巨大合併が、30%持分の価値に触れる

もう1つ、日本の報道がほぼ素通りしている論点がある。ケブラダ・ブランカを運営するカナダのテック・リソーシズは、英アングロ・アメリカンとの合併を進めており、統合会社アングロ・テックの発足は2026年9月から2027年3月の間に見込まれる。両社は年8億ドルの合併効果に加え、アングロ側が44%を持つ隣の巨大銅山コジャワシとケブラダ・ブランカを一体運営することで、2030年から2049年の平均で年14億ドル(100%基準)の追加利益を生む計画を公表している(公式発表)。

ケブラダ・ブランカの持分構成は、テック60%、住友金属鉱山と住友商事の合計30%、残り10%がチリ国営側の非拠出持分である。つまり隣接鉱山との一体運営で生まれる追加利益のうち、持分に応じた取り分が日本側にも流れ込む。世界の銅資源を巡っては、2024年に英BHPがアングロ・アメリカンの買収を試みて退けられ、翌2025年にアングロとテックが合併で合意するという再編が続いてきた。買収と合併が繰り返されるたびに、優良銅山の持分は買い集めの対象として希少になっていく。日本企業が30%を握る鉱山が世界最大級の銅地帯の中核に組み込まれるという事実は、修正リリースのどこにも書かれていないが、この会社の持分価値を考えるうえで外せない材料である。

株価3.6倍、半値、再浮上 ― 思惑は業績に変わったか

株価の足取りを1年半さかのぼる。2025年1月22日の3,728円を起点に、株価は2026年3月2日の13,300円まで約3.6倍に駆け上がった。原動力は人工知能を巡る電力と配線の思惑である。データセンターの建設は変圧器から配電盤、サーバーの電源まで大量の銅を要求し、その需要観測が1月29日の銅・金同時最高値と、1か月遅れの株価最高値を作った。国内のデータセンター立地はデータセンターの一覧で確認できるが、建設の1件1件が銅の実需である。

その後の反落も速かった。金属価格の高値警戒とともに株価は7月17日の6,578円まで、最高値からほぼ半値の50.5%下落。7月中旬には米系証券が目標株価を9,200円へ引き下げ、日系証券が8,550円へ引き上げたが、判断はどちらも中立だった。8月10日の終値10,065円は、その両方の目標値を実績で追い越したことになる。安値からの戻りは53%。分析者の想定より先に、決算の数字が動いた。

「人工知能の思惑相場が業績相場に変わる」という筋書きの検証材料は、同業の決算の中にある。三井金属の4〜6月期を押し上げたのは人工知能向け基板に使われる極薄銅箔の販売量増加であり、三菱マテリアルも決算資料で人工知能関連の需要拡大に言及した。思惑の段階では株価だけが動くが、この週に起きたのは、需要が3社の損益計算書の売上と利益に現れ、各社がそれを根拠に通期予想を引き上げるという、思惑の現金化である。半導体の需要側の構造は半導体産業の体系解説で扱っているが、電力・配線・冷却という土台側の投資は、演算装置より息の長い実需になる。

中間決算までに確かめる3点

この決算またぎから持ち帰るべき確認手順を、次の決算に向けて具体化しておく。

• 会社の新予想と市場予想の距離。今回は税引前で6.7%上だった。この差が縮むか広がるかが、11月に予定される中間決算の主戦場になる
• 配当予想207円と配当性向35%方針の不整合。機械的に計算した281円との差74円が、いつ、どの幅で埋まるか
• 下期の金属価格前提。第1四半期だけで通期予想の36.4%を稼いだ以上、会社の下期前提は足元の銅14,000ドル台より低い可能性が高く、価格が維持されれば再修正の余地が残る

電池向け正極材の納入先であるパナソニック エナジーの稼働、ニッケル市況、そしてアングロ・テック統合の完了時期。変数は多いが、どれも公開情報で追跡できる。決算短信の1枚目だけで売買を決める習慣から、修正の構造を分解する習慣へ。10,065円という終値は、その分解を実践した投資家には発表前から見えていた数字の帰結である。