マイクロンの原価は1年で1割しか増えず、売上だけが4.5倍になった

売上が4.5倍でも、製造原価は1割しか増えていない

ここからは、ほとんど報じられていない部分に入る。マイクロンが提出した四半期報告書の数字を、前年同期と並べる。

売上高は321.55億ドル増えた。売上原価は6.07億ドルしか増えていない。増えた売上のうち98.1%が、そのまま売上総利益として残った計算になる。営業利益率は23.3%から80.4%へ上がった。

サンディスクでは、さらに極端な形が出ている。2025年3月28日締めの四半期は売上高16.95億ドル・売上原価13.13億ドルだった。2026年4月3日締めは売上高59.50億ドルで、売上原価は12.88億ドルへ1.9%減っている。売上が3.51倍になる間に、製造にかかった費用は減った。増収分のうち利益として残った割合は100.6%に達する。

この形が意味するのは1つしかない。今回の増益は、生産量が増えたことによるものではなく、同じ量を高く売れたことによるものである。工場は増えていないし、動かす材料費も人件費もほとんど変わっていない。値段だけが動いた。

利益の側から見ると、営業利益率が80.4%まで上がった会社では、売上が1%変われば営業利益は1.24%変わる。値上がりがそのまま利益に乗る構造は、値下がりでも同じ強さで効く。半導体の生産者物価指数が2026年4月の30.602から7月の28.987へ5.3%下がっている事実は、この感度の高さと突き合わせて読む価値がある。ただしこの指数は半導体全体を対象としており、メモリーだけを取り出した公的な価格指数は米国の統計に存在しない。相場の当事者が有料の民間調査に頼らざるをえない理由が、ここにある。

棚卸資産だけが、静かに向きを変えている

損益が過去最高を更新している一方で、貸借対照表の側には別の動きが出ている。

マイクロンの棚卸資産は、売上原価を基準に日数へ直すと2025年5月の137日から2026年5月の122日へ減った。売上が4.5倍になったのに在庫金額はほぼ横ばいであり、回転は明らかに速まっている。だがサンディスクでは、2026年4月3日の22.38億ドルが7月3日に26.98億ドルへ20.6%増えた。原価が減る中で在庫が2割増えるのは、出荷より生産が先行し始めた形である。

在庫は、値段が反転する局面で最初に動く数字である。損益計算書が示すのは過ぎた四半期の結果だが、棚卸資産は次の四半期に出荷できる量を示す。サンディスクのこの在庫は、四日市と北上でキオクシアと共同運営する工場から出てくる。両社が同じ生産設備を分け合う関係は、メモリーをGPUの隣に置く構想の前提でもある。

保有報告を数え直すと、持ち高は1年で倍になっていた

「ヘッジファンドの持ち高は軽い」という主張は、証券会社が自社の顧客の持ち高から作る内部統計に基づく。読者は原本を見られない。だが、同じ問いに公開データで答える方法がある。運用資産1億ドル以上の機関投資家が四半期ごとに提出する保有報告 (様式13F) である。

米国証券取引委員会の索引ファイルで提出件数を数え、全文検索で銘柄名を含む件数を数えれば、「全提出者のうち何%がその銘柄を書いたか」が出る。手順は誰でも再現できる。

1年で2,115件増え、割合は23.7%から44.1%へほぼ倍になった。同じ期間でサンディスクは422件から1,868件へ4.4倍、割合は5.0%から20.1%へ上がっている。ウエスタンデジタルは9.9%から21.5%、シーゲート・テクノロジーは11.8%から22.3%と、メモリーと記憶装置の銘柄がそろって倍増した。

この数え方が妥当かどうかは、上限と下限で確かめられる。同じ期間でアップルは68.8%、マイクロソフトは69.4%、エヌビディアは60.0%だった。存在しない社名を入れると0件になる。誰もが持つ銘柄で7割弱、架空の名前で0件という結果は、この物差しが機能していることを示す。

ただし、この数字と証券会社の統計は矛盾していない。保有報告は買い持ちの銘柄名だけを、2か月以上遅れて示す。売り持ちも、レバレッジの大きさも映さない。証券会社が測っているのは投じている資金の量であり、保有報告が測っているのは参加者の広がりである。広く薄く持たれている状態は、少数が厚く持っている状態より脆い。確信の薄い保有者が多いほど、最初の下げで降りる人数が増えるからである。「持ち高が軽いから買い余力がある」という読み方の裏には、「参加者は既に倍に増えている」という別の事実が置かれている。

総資産276億ドルの上場投信は、マイクロン株をほとんど持っていない

4本目の値動きとして挙げられた投信は、2026年4月2日に設定された。運用報告 (様式NPORT-P) に記された2026年6月30日時点の総資産は276億2,997万ドル、純資産は259億1,076万ドルである。設定から3か月に満たない期間で、これだけの資金が入った。

中身は、名前から想像される姿と大きく違う。

総資産の3分の1が短期の債券であり、マイクロン株の直接保有は1.90%しかない。マイクロンへの実質的な持ち高は、株式ではなくスワップ契約で作られている。スワップとは、相手方に手数料を払って値動きだけを受け取る取り決めである。

その相手方は、運用報告に実名で書かれている。ゴールドマン・サックスと野村證券インターナショナルの2社である。想定元本は野村が37.21億ドル、ゴールドマンが24.43億ドル・20.99億ドル・27.63億ドルの3本で合計73.04億ドルになる。ゴールドマンとの契約だけで純資産の28.2%を占める。

上場投信の値動きを「メモリー株の上放れを確かめる4本目の証拠」として引いた証券会社が、その上場投信の値動きを供給している当事者でもある。売買部門と調査部門の間に情報を遮断する仕組みを置くのは業界の標準であり、値動きだけを受け渡す契約を提供すること自体は通常の業務である。だが読者の側からは、4本目の線が独立した観測ではないことを知る手立てがない。運用報告を開いて初めて見えるのが、この関係である。

構造の問題として、より重い含意もある。この投信に資金が入っても、マイクロン株が買われるとは限らない。スワップの相手方は値動きに応じて支払う義務を負うだけで、その相手方が現物株を買って持ち高を打ち消すかどうかは相手方の判断に委ねられる。「上場投信への資金流入がメモリー株を押し上げている」という説明は、この構造の下では自動的には成り立たない。

なお9月時点の保有一覧には、2026年7月27日に上海証券取引所のハイテク企業向け市場へ上場した中国最大のメモリーメーカー、チャンシン・メモリーを参照するスワップも加わっている。米国の輸出管理が対象としてきた企業への持ち高が、米国上場の投信を通じて作られている形である。

2026年6月24日には、この投信の日々の値動きに2倍で連動する別の上場投信も取引を始めた。2倍の連動を保つには、値上がりした日は買い増し、値下がりした日は売るという操作が毎日必要になる。上げにも下げにも同じ向きの売買を上乗せする仕組みが、相場の内側に組み込まれた。

韓国で唯一の買い手は、法律で買わされている

「自社株買いだけが買いの主体で、他の投資家は売り越している。だから参加者が広がれば上値がある」という説明は、事実の前半だけを取り出している。

韓国では2026年2月25日、商法の3度目の改正が国会を通過した。中心は自己株式の消却を義務づける規定である。買い戻した株を手元に置いて系列会社との持ち合いや交換に使う従来の慣行が封じられ、取得した株式の消却が求められるようになった。改正後の3月から5月19日までに、自己株式の消却を決めた開示が154件出ている。

つまり韓国企業の買いは、株価が割安だと経営者が判断した結果ではなく、制度が求めた結果を多く含む。株数が恒久的に減る点で株主に実利はあるが、需給の担い手としては「相場観を持たない買い手」に近い。

その裏側では、2026年上半期に外国人投資家が148兆3,000億ウォン、約967億ドルの韓国株を売り越した。過去最大である。半導体2社の値上がりで指数に占める比率が上がりすぎ、規定の上限に収めるために持ち高を削らざるをえなかった運用者が相当数含まれる。これも相場観に基づく売りではない。

買う側も売る側も、判断ではなく規則に従って動いている。「他の投資家が売り越しているから、戻れば買い手になる」という読み方は、その売りが規則によるものである限り成り立ちにくい。

日本側は、値上がりの利益を受け取っていない

日本の投資家にとって最も実務的な問いは、この相場で日本企業がいくら受け取ったかである。有価証券報告書の実数を並べると、答えは直感と食い違う。

メモリーを作るキオクシアの営業利益率は26.5%から37.2%へ上がった。ところが東京エレクトロンは28.7%から25.6%へ、信越化学は29.0%から24.7%へ下がっている。そしてシリコンウエハーを供給するSUMCOは、営業利益率0.3%、当期純損失117億円だった。

理由は、マイクロンの原価が1割しか増えていないことと同じ現象の裏側にある。相場は値段だけで動いており、生産量はほとんど増えていない。製造装置もウエハーも、売れるのは新しい生産能力を作るときである。量が増えていないのだから、上流には注文が届かない。「メモリーが上がれば日本の装置と材料も潤う」という理解は、量が増える上昇局面には当てはまるが、値段だけが上がる局面には当てはまらない。

株主名簿の側では、別の移動が起きている。キオクシアの外国人持株比率は1年で56.14%から68.45%へ12.3ポイント上がり、個人の比率は6.06%から5.29%へ下がった。アドバンテストは39.5%から49.5%へ上がり、株主数は75,536人から68,940人へ減っている。東京エレクトロンの株主数は83,023人から58,966人へ29.0%減り、ディスコは20,295人から12,447人へ38.7%減った。日本の個人は、値上がりした銘柄を手放して外国人に渡している。

そのキオクシア株を買っている主体の1つが、4月に設定されたばかりの上場投信である。運用報告に記されたキオクシアの持ち高は11億2,946万ドル、1ドル150円で約1,694億円になる。海外のテーマ型の資金は、企業の中身ではなくテーマに対して入る。資金が流出したとき、キオクシアの業績とは無関係に売られる株の量が、そこにある。

同じ検算を、無料の公開データで再現する手順

ここまでの数字はすべて、登録も課金もなしに取得できる。実務で繰り返し使える形にすると、次の4つになる。

企業の損益と貸借対照表は、米国証券取引委員会が公開している財務データを使う。https://data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0000723125.json がマイクロン、末尾を CIK0002023554 に替えるとサンディスクになる。四半期の値は、期間の長さが80日から100日のものだけを取り出せば分離できる。売上高と売上原価の増減を並べるだけで、増収がどこから来ているかが判別できる。

持ち高の広がりは、索引ファイルと全文検索の2本立てで測る。https://www.sec.gov/Archives/edgar/full-index/2026/QTR3/form.idx で提出総数を数え、https://efts.sec.gov/LATEST/search-index?q=%22MICRON+TECHNOLOGY%22&forms=13F-HR で銘柄名を含む件数を数える。両者の比が、参加者の広がりを表す。誰もが持つ銘柄と架空の名前で上下限を確かめてから使うと、誤差の幅がわかる。

上場投信の中身は、運用会社の宣伝資料ではなく運用報告を読む。https://data.sec.gov/submissions/CIK0001976517.json から様式NPORT-Pの提出を拾い、primary_doc.xml を開けば、総資産・純資産・銘柄別の金額・金融派生商品の想定元本・相手方の実名がそのまま入っている。運用会社のサイトには載らない情報がここにある。

日本側は金融庁の開示システムから有価証券報告書の構造化データを取り、営業利益率と株主構成を同じ表に並べる。外国人持株比率と株主数の年次変化は、値上がりの果実が誰に渡ったかを示す唯一の公開記録である。個別銘柄の需給は銘柄スキャナーでも確かめられる。

9月30日に確かめられること

マイクロンは2026年9月30日に第4四半期の決算を発表する。会社側は売上高約500億ドル、会計基準の調整を加えた1株利益で約31ドルという見通しを示している。前年同期の売上高は93億ドルだった。

この決算で読むべきは、売上高でも1株利益でもない。売上原価がどう動いたかである。原価が引き続き横ばいなら、値上がりだけで利益が積み上がる構造が続いていることになり、値段が反転したときの落ち方も同じだけ速い。原価が明確に増えていれば、生産量が動き始めた証拠になり、上流の製造装置とウエハーにも注文が回り始める。

同時に見るべきものが棚卸資産である。サンディスクで既に2割増えている数字が、マイクロンでも増えているかどうか。在庫が増えながら値段が高止まりしている状態は、需要ではなく供給の遅れが値段を支えている状態と区別がつかない。

マイクロンの経営陣は今回の循環は崩れないと述べており、その根拠として長期契約と前受金を挙げている。契約が値段を固定しているなら、原価が横ばいでも落ち方は緩やかになる。9月30日の書類は、その主張の当否を判定できる最初の材料である。上放れが本物かどうかを決めるのは、チャートに引かれた線ではなく、この2つの数字である。