原子力関連11銘柄が一斉安、材料とされた米裁判所の取り消しは7日前の判決だった

「同じ投資枠組み」の中身を開くと、小型炉は入っていない

連想の前提そのものも確かめられる。日米が合意した5,500億ドル規模の対米投資について、第1弾として公表された案件は3つである。工業用人工ダイヤモンドの製造、米国産原油の輸出インフラ、そしてAIデータセンター向けのガス火力。事業規模はそれぞれ約6億ドル、約21億ドル、約333億ドルとされる。国際協力銀行(JBIC)が結んだ貸付契約は、人工ダイヤで約700万ドル、原油輸出インフラで約1億400万ドル、ガス火力で約6億3,000万ドルだった。

ここに小型モジュール炉の案件は含まれていない。しかも今回取り消された原油輸出インフラへのJBIC融資1億400万ドルは、5,500億ドルという枠に対して0.019%にあたる。「同じ投資枠組みだから小型炉にも波及する」という連想は、枠の中で実際に動いた金額を見る限り、極めて細い糸でつながっている。

米国側の開示でも、深海港はすでに退潮している分野である。米上場企業の提出書類で「deepwater port(深海港)」の言及は2024年168件、2025年134件、2026年(8月19日まで)67件と半減した。対して「small modular reactor(小型モジュール炉)」は134件、335件、361件と増え続けている。判決が出た分野と、売られた分野は、開示の言葉の上では逆方向に動いていた。

金利上昇という説明も、実測すると2ベーシスポイントだった

当日の下落は、世界的な長期金利の上昇で高PER・高ベータ株が圧縮されたためだ、とも語られた。米セントルイス連邦準備銀行の日次データで確かめる。米10年国債利回りは8月11日の4.70%から8月17日に4.72%へ、上昇幅は2ベーシスポイント。30年債は5.24%から5.31%で7ベーシスポイント、BBB格社債の利回りは5.59%から5.60%で1ベーシスポイントである。

これは「上昇」と呼べる水準ではない。金利が資産価格を圧縮したのなら、割引率の変化がどこかに現れるはずだが、社債の利回りは実質的に横ばいだった。長期金利の上昇は、当日の値動きを説明する要因としては成立しない。

米国側の当事者の実績も見ておく。IHIと日揮が出資するNuScale Powerは、2025年12月期の売上が3,100万ドルで、営業損益は6億9,000万ドルの赤字である。日立が組むGE Vernovaは売上380億7,000万ドル・営業利益13億9,000万ドルで、小型炉は同社の広い事業のごく一部にすぎない。データセンター向け電力で名前が挙がるOkloは売上の計上がなく、営業損失1億3,900万ドル。小型炉はどの当事者にとっても、まだ損益計算書に利益として現れていない段階にある。

有報の株主構成が、海外勢の売りという説明を否定する

最も強い反証は、有価証券報告書に載っている株主構成から出てくる。世界的なリスク削減で海外の資金が引いたのなら、外国人持株比率の高い銘柄ほど深く売られるはずである。実際の数字は逆だった。

下落率首位の岡野バルブ製造は、外国人持株比率3.6%、売上70億円、研究開発費は計上なし。木村化工機は4.7%、TVEは9.2%、助川電気工業は0.7%、日本ギア工業は8.5%。いずれも海外投資家の保有比率がひと桁である。対して日立製作所は54.5%、三菱電機47.0%、三菱重工業46.1%、IHI 44.8%と、大型株には海外資金が4割から5割入っている。海外勢が売ったのなら大型株が最も下げるはずが、実際に最も下げたのは海外勢がほとんど持っていない小型株だった。当日の売りの主体は、国内の短期資金だったと見るほうが株主構成には合う。

騰落率は当日終値ベース、財務数値はEDINET収録の有価証券報告書による直近通期。三菱重工と日立は国際会計基準のため営業利益の科目が対応せず、助川電気工業と日本ギア工業は売上高が有報の抽出対象に含まれないため、いずれも非開示と記した。

規模の差も見ておく価値がある。岡野バルブ製造の売上70億円に対し、日立製作所は10兆5,868億円で1,512倍の開きがある。三菱電機が1年に使う研究開発費2,359億円は、岡野バルブ製造の年商の33倍を超える。同じ「原子力関連」という言葉でくくられていても、企業としての性質はまったく違う。小型炉の実用化に技術で関与できるのは前者ではなく後者であり、テーマ売買はこの区別を無視して動いた。

炉を動かす材料は、精錬と特殊鋼の側にある

原子炉の建設が増えたときに需要が動くのは、炉型メーカーだけではない。燃料被覆管に使うジルコニウム合金、制御棒に使うハフニウム、蒸気発生器の伝熱管に使うニッケル基合金。いずれも精錬と特殊鋼の技術で、日本勢が強みを握る領域である。ジルコニウムとハフニウムは化学的性質が近く分離が難しいため、精錬の工程そのものが参入の壁になっている。

同時に、中国が2025年4月から重希土類7品目を輸出許可制の下に置き、ガリウムとインジウムでも管理を強めた影響は、原子力の周辺にも及ぶ。計測機器の磁石、遮蔽材、耐熱合金の添加元素は、いずれも精錬の上流でつながっている。関連する日本企業を有価証券報告書の実数で並べると次のようになる。

信越化学工業(4063)は売上2兆5,740億円・営業利益率24.7%・研究開発費778億円。非鉄製錬の三井金属(5706)は7,585億円・17.3%、JX金属(5016)は8,846億円・19.8%。住友金属鉱山(5713)は1兆7,416億円で外国人持株38.0%。特殊鋼と磁石合金の大同特殊鋼(5471)は5,781億円・7.3%、電線と機能材料の古河電気工業(5801)は1兆3,076億円・4.9%、レアアース権益に出資する双日(2768)は2兆7,574億円。営業利益率で見ると、精錬の上流にいる三井金属とJX金属が17〜20%と厚く、加工に近い古河電工と大同特殊鋼が5〜7%にとどまる。代替の利きにくさが、そのまま利益率の差になっている。この構図は半導体の材料と装置でも同じ形で現れる。

確かめられる点

翌日以降に検証できる材料は具体的である。第1に、米海事局がTexas GulfLinkの申請区域を引き直して再承認へ進むか、事業者が上訴するか。第2に、JBICと事業者から追加の説明が出て、対米投資枠の中で小型炉案件が改めて位置づけられるか。第3に、NuScaleのVOYGRとGE VernovaのBWRX-300それぞれの許認可の進み方。米原子力規制委員会の審査状況は公開されている。第4に、岡野バルブ製造やTVEといった小型株に、当日の売りに見合う戻りが入るか。需給主導であれば戻りは早く、業績への疑念であれば戻らない。第5に、米開示書類で小型モジュール炉の言及が361件からさらに増えるか。

小型炉が止まったという発表は、少なくとも8月19日の時点では出ていない。動いたのは原油積み出し港の手続きであり、それも1週間前の話だった。値動きの説明として市場に流れた4つの理由のうち、金利上昇は実測が支持せず、海外勢の売りは株主構成が否定し、投資枠の連想は金額の内訳が細さを示し、判決の当日性は日付が否定する。残るのは、テーマで束ねられた銘柄群が、材料の有無と関係なく同時に売買されるという需給の事実である。原子力関連という言葉は、売買の単位としては便利でも、企業を評価する単位としては粗すぎる。