2028年のHBM最大の買い手はエヌビディアではなくブロードコムになるという予測が出た

HBMは循環にすぎないという反論と、その具体的な設計

強気の予測には正面からの反論がある。キャシー・ウッド氏はメモリー株を避ける理由として、HBMを半導体の中で最も循環的で汎用品化しやすい部分とみている、と説明する。同氏の主張の中心は価格ではなく設計にあり、セレブラスやGroqが採る推論向けの構成がHBMの必要量を減らす、あるいは無くしうるという点にある。技術の費用が3倍4倍に膨らめば、技術者は最終的にその制約を回避する設計を選ぶ、という論法である。

反論の中身を具体的に見ると、両社はチップ内部のSRAMに重みを置き、外部の記憶装置への往復そのものを減らす設計を採る。HBMは「チップの外にある速い記憶」だが、そもそも外に出さなければ帯域の問題は生じない。代償として1チップに載る容量は小さくなり、大きなモデルを扱うには多数のチップを束ねる必要が出る。つまりHBMを回避する設計は、記憶の問題を接続の問題へ置き換えている。置き換え先が光配線であることは、次の節につながる。

判定材料は開示の言葉にも現れる。米上場企業の提出書類で「HBM4」の言及は2024年10件、2025年7件、2026年(8月19日まで)19件と伸び方が鈍い。対して「co-packaged optics(光とチップの一体実装)」は19件、47件、99件と5倍を超えた。記憶を積む方向と、接続を光にする方向の両方へ投資が向かっている状況で、どちらか一方だけが正しいと決めつける材料は、今のところ提出書類にはない。

光の側の当事者は、期待とは裏腹に営業赤字だった

接続を光にする方向の当事者として、アプライド・オプトエレクトロニクスの説明が伝えられている。米国内で生産する800Gと1.6Tの製品には上乗せ価格が付く見通しで、平均販売単価と利益率に効く。長期供給契約は複数の交渉が進んでいるが、生産能力を特定の顧客に押さえられることを警戒して選別している。受注は翌年後半まで販売済みで、300〜400ミリワット級のレーザーを既に持ち、光とチップの一体実装が立ち上がれば利益率40%超を見込む、という内容である。

この説明を提出書類と突き合わせると、期待と実績の隔たりが見える。同社の直近の年次報告では売上5億ドル、営業損益は1億ドルの赤字で、営業利益率はマイナス12.0%だった。研究開発費は1億ドル。将来の40%超という数字は、光とチップの一体実装が量産に入った後の姿であり、現在の損益計算書はまだその手前にある。同じ光の分野でもルメンタムやコヒレントには買い手が資本を投じているのに対し、この会社は自力で立ち上がる途中にある。

原子力は「建設段階」に入った、ただし売上はまだ立っていない

計算資源の最後の制約が電力である。Okloはアイダホ国立研究所で物理的な建設段階に入ったと表明した。同社はメタと組み、オハイオ州パイク郡の206エーカーにAurora炉16基(各75メガワット)を置く計画で、2026年に事前工事と敷地調査、2030年に初号機、2034年に1.2ギガワットへ段階的に拡張する。メタは電力を前払いし、計画の確実性を高める資金も出す。TerraPowerも年内にデータセンター向けの別案件を発表する見通しにある。

買い手の顔ぶれは大手技術企業に寄っている。メタがOkloとTerraPower、アマゾンがX-energy、アルファベットがKairos、マイクロソフトがスリーマイル島の再稼働。米国内では22件の原子炉計画が動き、世界では130を超える小型モジュール炉の設計が開発されている。データセンターの電力供給網の上流に、電力会社ではなく技術企業が入り込んだ。

ここでも提出書類が隔たりを示す。Okloの直近の年次報告に売上高の計上はなく、営業損益は1億ドルの赤字である。開示の言葉としては急速に広まっており、「small modular reactor(小型モジュール炉)」の言及は2024年134件から2026年358件へ2.7倍になった。言葉が先に広がり、売上はこれから立つ。2030年という初号機の時期は、HBMの需要予測が置く2028年より後にある。電力の制約が本当に外れるのは、AI設備投資の現在の波の次の波である。

買い手は資本を寝かせない、設備投資はマイクロンの26分の1だった

投資家の立場から見ると、需要予測の順位よりも重い事実が提出書類にある。設備投資額の非対称である。米証券取引委員会のXBRLデータで直近4年を並べると、マイクロンは2022年8月期121億ドル、2023年8月期77億ドル、2024年8月期84億ドル、2025年8月期159億ドルと、谷から2倍以上に増やした。HBMの増産がそのまま数字に出ている。

同じ期間のブロードコムは4億、5億、5億、6億ドルである。2028年にHBMを最も多く買うと予測される会社の設備投資が、作る側の26分の1にとどまる。設計と受注に徹して製造を委ねる会社は、需要が3倍になっても自らの資本を寝かせない。営業利益率でブロードコムが39.9%、マイクロンが26.1%と差が出るのは、この構造の裏返しである。買い手の順位が入れ替わっても、資本を抱える側は変わらない。

投資の手段そのものにも制約がある。HBM首位のSKハイニックスは韓国取引所の銘柄で、米国ではSKHYとHXSCLの符号で店頭取引されるにとどまる。ニューヨーク証券取引所やナスダックには上場していない。サムスン電子も同様である。米国市場でHBMの本流に正面から投資できる銘柄は事実上マイクロンだけで、韓国勢を買うなら現地市場か店頭銘柄、そして1ドル=1,414.29ウォン(2026年8月14日)という為替の変動を引き受ける必要がある。日本の投資家が「HBM本命」に賭けようとすると、この二重の制約に突き当たる。

日本側に落ちる実額は、財務省の貿易統計で確かめられる。2026年1〜6月の半導体等製造装置の輸出額は、中国向け7,846億円、台湾向け6,486億円、韓国向け4,725億円、米国向け2,404億円だった。韓国向けの4,725億円は、SKハイニックスとサムスンがHBMの生産能力を積み増すために日本の装置を買っている実額である。同じ期間に中国向けが首位を保つ点も見落とせない。規制の下でも汎用品の製造装置は動いており、装置各社の売上は買い手の国籍を選ばない。

需要側が誰であれ、積層の材料と装置の代金は日本勢に入る

買い手の順位が入れ替わっても、HBMを積む工程の材料と装置は変わらない。MR-MUFの中身である封止材は日本勢が握っており、有価証券報告書の実数はこうなる。

装置側の営業利益率が42〜49%と突出するのに対し、材料側は3〜18%にとどまる。同じ「日本が担う部分」でも、代替の利きにくさが利益率の差として出ている。外国人持株比率はディスコ43.9%、アドバンテスト49.5%、日東電工44.7%と高く、この構図は海外の投資家に先に買われている。

積層の材料をたどると、精錬と鉱物に行き着く

封止材や基板の性能を決めるのは、樹脂そのものよりも中に混ぜる充填材と、配線の金属である。基板の平坦さを出す研磨にはセリア系の砥粒が使われ、セリウムは軽レアアースで精錬の大半を中国が握る。TSVの配線は銅で、めっきと平坦化を繰り返す。放熱のための部材にはアルミナや窒化アルミが入る。

中国は2025年4月から重希土類7品目を輸出許可制の下に置き、ガリウムとインジウムでも管理を強めている。積層を支える材料は、鉱物の供給という一段下の層でつながっている。関連する日本企業を実数で並べると、信越化学工業(4063)が売上2兆5,740億円・営業利益率24.7%、三井金属(5706)が7,585億円・17.3%、JX金属(5016)が8,846億円・19.8%、大同特殊鋼(5471)が5,781億円・7.3%、双日(2768)が2兆7,574億円となる。

確かめられる点

検証は開示の日付で追える。第1に、ブロードコムの次の四半期開示でカスタム半導体の受注残がどう動くか。第2に、SKハイニックスの決算で売上に占めるHBMの比率が公表されるか。第3に、セレブラスとGroqの採用事例が名前つきで増えるか。増えなければ「HBM不要論」は理屈の域を出ない。第4に、アプライド・オプトエレクトロニクスが営業黒字へ転じる時期と、光とチップの一体実装の量産開始。第5に、Okloのオハイオ計画が2026年内に事前工事へ入るか。第6に、米国の提出書類で小型モジュール炉の言及が358件からさらに増えるかである。

2028年という予測の年は、まだ2年以上先にある。その間に確かめられるのは、需要の順位ではなく、各社が実際に何を積み、何を売り、いくら稼いだかという決算の数字である。展示された模擬パッケージの断面が示すとおり、この産業の競争は積層の高さと歩留まりという、極めて物理的な場所で決まっている。